在采访中ღღ✿，Zito 阐述了 Apollo 如何通过整合旗下保险与退休服务公司 Atheneღღ✿，彻底转变了传统资产管理模式和朋友夫妻一起租房住ღღ✿，成为真正意义上的本金投资者ღღ✿，与客户利益实现了前所未有的一致性ღღ✿。

　　Zito 也深入探讨了宏观经济环境变化带来的挑战与机遇ღღ✿，强调 Apollo 在高利率环境下如何调整战略ღღ✿、优化资产配置与资金结构ღღ✿。

　　通过与退休服务公司Athene合并ღღ✿，Apollo颠覆了传统资产管理的模式ღღ✿。我们不只是第三方资产管理者ღღ✿，而是一个资本投入者（Principal Investor）ღღ✿；我们是自己产品的最大投资者之一ღღ✿。

　　Apollo正在构建一个更像商人ღღ✿、强调本金投资者（Principal-Oriented）而非代理人的资产管理公司ღღ✿。我相信这种模式最终会胜出ღღ✿。

　　投资者正面临一个世代级别的资本支出转型ღღ✿，比如欧洲的基础设施和国防投入ღღ✿，全球范围内对算力（Compute）的需求也在大幅增长ღღ✿。问题是这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券ღღ✿、股票市场？还是用更匹配的ღღ✿、长期资本来支持？

　　Apollo是先评估公司ღღ✿，然后再评估什么方案最适合它ღღ✿。我们有一整套资本池ღღ✿，年化回报可以从 5% 到 20% 不等ღღ✿，可能是并购ღღ✿、也可能是投资级债券ღღ✿。

　　Athene模式的核心逻辑就是ღღ✿：发起高利差（spread）资产ღღ✿、维持同等信用评级ღღ✿，并用超长期负债来融资ღღ✿。没有人真正把这当作增长型业务在做ღღ✿。

　　从金融危机到 2022 年ღღ✿，管理资金的人普遍的交易逻辑就是ღღ✿：利率为零或负值ღღ✿，别碰固定收益ღღ✿、别碰信用ღღ✿，去做股权ღღ✿、基础设施ღღ✿、房地产ღღ✿，利用最便宜的融资杠杆ღღ✿，把资金投到回报高的领域ღღ✿。没人会想去建一个靠利差吃饭的信用业务ღღ✿，因为根本赚不到钱ღღ✿。

　　如果你能证明你具备超额收益（outsize returns）ღღ✿，那你就能收费ღღ✿。比如某些多经理策略（multi-manager）ღღ✿，他们收费确实很高ღღ✿，但他们也确实长期做到高净回报ღღ✿。

　　但如果产品开始变得“商品化”（commoditized）ღღ✿，比如投资级流动性信用产品ღღ✿，那收费自然就会大幅下降ღღ✿。

　　最终这个产品会以什么样的收费定价ღღ✿，取决于利率环境ღღ✿。利率为零时ღღ✿，客户希望费用也为零ღღ✿；利率变高后ღღ✿，回报提高ღღ✿，收费作为比例自然变低ღღ✿，也就更能接受ღღ✿。

　　较传统融资渠道相比九游j9ღღ✿，Apollo很多交易都可以“表外处理”（off-balance sheet）——这意味着它不会计入公司当前的债务总量ღღ✿，对它们来说是个非常大的优势ღღ✿。

　　其次ღღ✿，Apollo能提供更长的期限ღღ✿、更灵活的结构ღღ✿，比如票息设计ღღ✿，或者项目启动初期提供几年的宽限期（Ramp Period）ღღ✿。Apollo真正做的是——从根本上与发行人一起解决问题ღღ✿，做定制化（Customization）ღღ✿。

　　目前绝大多数的产品设计ღღ✿，都是以零利率为前提的ღღ✿。现在还未完全确定ღღ✿，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴ღღ✿，又有多少是真正的经营效率所带来的ღღ✿。这个问题ღღ✿，会在未来几年逐渐显现——因为我们要开始兑现ღღ✿、退出这些资产了ღღ✿。

　　Apollo 正在成为全球最重要的新兴金融机构之一ღღ✿。我觉得很多人并不了解它是如何运作的ღღ✿。这是一个非常酷ღღ✿、也非常罕见的机会ღღ✿，可以花上几个小时深入探讨ღღ✿。我想这对所有人都有帮助ღღ✿。

　　过去ღღ✿，全球资本市场一直是美国主导的单一路径ღღ✿，但现在它正在改变ღღ✿，这种变化不会很快ღღ✿，但很深远ღღ✿。我认为你坐在一个独特的位置ღღ✿，不只是通过 Apolloღღ✿，更通过你对全球资本市场的整体观察ღღ✿。我希望你能像做一次“国情咨文”那样说一说你认为最重要的事情是什么ღღ✿，为什么ღღ✿。

　　首先ღღ✿，谢谢你的评价ღღ✿。我回到职业生涯早期ღღ✿，当时贷款根本不是一个会被交易的资产ღღ✿，大家都认为把贷款拿出来交易是疯了ღღ✿。那时它们还全都在银行资产负债表上ღღ✿。可今天ღღ✿，你看到每年新发行的 C.L.O（贷款支持证券）高达 5000 亿美元ღღ✿。

　　我第一份工作是在大学毕业后进入一个交易台ღღ✿，坐我旁边的那位正在创建一个 500 万美元的信用对冲基金ღღ✿。

　　我那时对债券一无所知ღღ✿，就每天在通勤回格林尼治的车上自学ღღ✿，比如 bid yield 是什么ღღ✿、债券收益率怎么计算ღღ✿。我读的是阿默斯特学院ღღ✿，那不是一所偏金融的学校ღღ✿，更重视自由艺术教育和跳出框架思考ღღ✿。因此ღღ✿，一切都靠在职学习ღღ✿。

　　最后ღღ✿，我成为了那家基金的第二位员工ღღ✿。2002 到 2003 年间ღღ✿，我们成功筹集了 14 亿美元ღღ✿。那位创始人叫 Jim Casperღღ✿，之前长期负责摩根士丹利和 J. Whitney 的高收益债务业务ღღ✿。在信用市场中ღღ✿，14 亿美元的规模当时是巨大的ღღ✿。

　　我们当时涉足的是另类资产市场ღღ✿，进入机构化产品的领域ღღ✿。这一切都非常新颖ღღ✿，包括 CDS（信用违约掉期）市场的设计ღღ✿、指数化产品的设计ღღ✿，而这些其实距离现在才过去 22ღღ✿、23 年ღღ✿。

　　今天ღღ✿，我们是一家管理接近 8000 亿美元资产的资产管理公司ღღ✿，其中绝大多数资金配置在信用市场上ღღ✿，我们每年增长约 1500 亿美元ღღ✿。

　　我们每周写入的年金（Annuities）承诺金额在10到20亿美元之间ღღ✿。去年ღღ✿，我们创造了约2600亿美元的投资级资产和私募资产ღღ✿。这个规模听上去确实有些疯狂ღღ✿，我认为让人难以置信ღღ✿，但这确实完全重塑了资本市场的运作方式ღღ✿。

　　我们现在试图构建的东西ღღ✿，可以说是前所未有九游j9ღღ✿。我们拥有一个非常庞大的传统资产管理部门——也就是你把钱交给我们ღღ✿，我们尽力投资ღღ✿，然后收取一定的管理费ღღ✿，但这笔钱不是我们自己的ღღ✿，只是客户的钱ღღ✿。三年前ღღ✿，我们重新思考未来的资产管理模式ღღ✿，认为应与客户达成一种前所未有的深度一致ღღ✿。

　　于是ღღ✿，我们与我们的保险与退休服务公司 Athene 合并ღღ✿。通过这个合并ღღ✿，我们获得了自己资产负债表上接近一半的资产——今天大约是 3000 多亿美元ღღ✿。我们每天投资这些钱ღღ✿，95% 是投资级ღღ✿，5% 是另类资产ღღ✿。

　　比如我们会发行一份年金ღღ✿，承诺支付 4%-5% 的收益ღღ✿，而我们把资金投资到年化 6.5% 的资产上ღღ✿。我们在保证你收入的同时ღღ✿，保留了资产负债表的主导权ღღ✿。

　　这完全颠覆了传统资产管理的模式ღღ✿。我们不只是第三方资产管理者ღღ✿，而是一个资本投入者（Principal Investor）ღღ✿。这种模式创造了一种前所未有的利益一致性ღღ✿。不管市场对我们投资表现的看法如何ღღ✿，他们都会知道我们和客户是站在同一边的ღღ✿。

　　我们通过 Athene 实际上承担了很大一部分的第一损失风险ღღ✿。我们是自己产品的最大投资者之一ღღ✿。

　　这就带来了一个巨大的技术性转变ღღ✿：我们正在构建一个更像商人ღღ✿、强调本金投资者（Principal-Oriented）而非代理人的资产管理公司ღღ✿。我相信这种模式最终会胜出ღღ✿。

　　第二件事是——我们正面临一个世代级别的资本支出转型ღღ✿，比如欧洲的基础设施和国防投入ღღ✿，过去长期不足ღღ✿，现在必须补足ღღ✿；全球范围内对算力（Compute）的需求也在大幅增长ღღ✿，这点几乎没有争议ღღ✿。

　　问题是ღღ✿：这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券ღღ✿、股票市场？还是用更匹配的ღღ✿、长期资本来支持？

　　年金的美妙之处就在于ღღ✿，它们是长期负债ღღ✿，而退休金也是——期限通常是十年ღღ✿、二十年ღღ✿，甚至五十年ღღ✿。这与基础设施项目的期限天然匹配ღღ✿。

　　因此ღღ✿，我们正从过去依赖银行ღღ✿、期限短ღღ✿、传统的债券或银行贷款ღღ✿，转向更匹配期限的退休保险资本九游j9ღღ✿。这正是现实中发生的趋势ღღ✿。

　　看看我们给 Intelღღ✿、Imbev 做的那些交易ღღ✿，都是极大的变革ღღ✿。没人认为 Apollo 会主导这样的大项目ღღ✿，但我们正处于这种时代性资本结构变化的中心ღღ✿。

　　投资者与资产管理人ღღ✿、银行与资产管理人ღღ✿、S&P 500 公司与另类投资者之间的关系也在重塑ღღ✿。我们过去被视为私募股权机构ღღ✿，现在更多像是一个安全ღღ✿、稳健的私募信贷方ღღ✿。

　　我想回到 Athene 的话题ღღ✿，并且详细讲一下那背后的故事ღღ✿。但在此之前ღღ✿，我想问你对美国在全球资本市场中的角色怎么看？这是你整个职业生涯中见证过的变化ღღ✿。现在我们看到更多的是分裂——不论是资本市场ღღ✿、地缘政治ღღ✿，还是其他种种大的结构性问题……

　　是的ღღ✿，这是个很大的话题ღღ✿。当前的舆论焦点都集中在“关税”上ღღ✿。但我并不太担心关税ღღ✿，我更关注的是我们在资本市场中近乎垄断的地位ღღ✿。

　　美国受益于多方面因素ღღ✿：全球最大的股票市场ღღ✿，是所有公司上市的首选地ღღ✿；最好的风险投资市场ღღ✿，如果你是一家成长型公司ღღ✿，你会选择去硅谷ღღ✿，去美国ღღ✿。

　　我上周刚见了一家做 Pre-Seed 轮的初创公司ღღ✿。他们说九游会官网ღღ✿。ღღ✿，他们的创始人很多是欧洲人ღღ✿，很优秀ღღ✿。他们在欧洲发商业计划书ღღ✿，可能两周才拿到一个 term sheetღღ✿；但发到旧金山ღღ✿，第二天就能收到五份ღღ✿。

　　我们极具创业精神ღღ✿、极度饥渴ღღ✿。所有这些都源于ღღ✿：每年数千亿美元从全球各地回流到美国ღღ✿，因为这是资本的最佳去处ღღ✿。全球的退休基金配置比例都对美国高度超配ღღ✿。

　　这创造了一个比任何全球公司ღღ✿、欧洲或亚洲公司都高的增长轨道ღღ✿。我们的资本成本更低ღღ✿，人才更好ღღ✿，公司上市质量更高ღღ✿，我们有 50 万亿美元的债券市场ღღ✿。

　　我们不能把这一切当作理所当然ღღ✿。为什么会这样？因为我们有法治ღღ✿，做生意非常容易ღღ✿，规则明确ღღ✿，人才密集ღღ✿，所有一切都运转有序ღღ✿。

　　但让我有些担忧的是——虽然目前没有其他市场足够大到可以替代我们ღღ✿，但欧洲确实有些变化ღღ✿。比如有可能修改证券化规则ღღ✿。我们在美国有 15 万亿美元的证券化市场ღღ✿，而欧洲才5000亿美元ღღ✿。

　　两地经济规模其实相差不大ღღ✿：美国是30万亿ღღ✿，欧洲是24万亿ღღ✿。这中间存在万亿美元级别的机会——可以将银行资产转移到私募信贷中ღღ✿，从而为德国ღღ✿、法国和欧元区其他国家提供增长融资ღღ✿。

　　我们股票市场的高估值ღღ✿，很大程度上源于我们增长快ღღ✿、公司好ღღ✿、人才强ღღ✿。美股的估值一般比其他市场高 5 到 7 个倍数ღღ✿，相当于数万亿美元的市值红利ღღ✿。这对我们的系统至关重要ღღ✿，我们得守住它和朋友夫妻一起租房住ღღ✿。过去 20 年我们确实受益匪浅ღღ✿。

　　美国资本市场体系的一个亮点就是在融资方式上的持续创新ღღ✿。我很想听听你的看法——你怎么看待过去五十年里这些关键创新的历史节点？

　　我们可以从1980年代的垃圾债开始说起ღღ✿，但我其实更多是从“分销功能（distribution function）”这个角度来思考ღღ✿，比如ETF市场ღღ✿。

　　ETF 市场是1993年起步的ღღ✿，等到2009年才达到一万亿美元ღღ✿。而今天J9官网ღღ✿，ღღ✿，全球 ETF 的规模已经超过十万亿美元ღღ✿，覆盖了所有行业ღღ✿、各种投资渠道ღღ✿、税收优化结构等ღღ✿。ETF 的交付机制已经变得非常先进ღღ✿。

　　但你再看看固定收益市场ღღ✿，尤其是日流动性债券产品ღღ✿，25年来几乎毫无变化ღღ✿。这种反差非常鲜明ღღ✿。对我们来说ღღ✿，这正是一个非常酷的机会点ღღ✿。

　　我们总是开玩笑说ღღ✿，固定收益组就是“棕色西装 + 午餐肉三明治”的组合ღღ✿，完全没有改变ღღ✿。我甚至用 AI 画了张图ღღ✿，画了一套棕色西装和一块午餐肉做的三明治ღღ✿，这已经成了我们内部的笑话标志——我们绝不能变成那样ღღ✿。

　　在信用业务方面ღღ✿，当初我加入 Apolloღღ✿，是冲着它的品牌去的ღღ✿。当时的 Apollo 就是那个一旦市场错配ღღ✿、出现动荡ღღ✿，就会杀入市场的机构ღღ✿。他们拥有最聪明的投资者ღღ✿，用极强的承销能力和工作纪律去赢得胜利ღღ✿。

　　后来我们做了一件很独特的事——我们把很多具有进攻性ღღ✿、极度聪明ღღ✿、了解整条资本结构（从贷款ღღ✿、债券ღღ✿、优先股到股权）的投资者从“高收益ღღ✿、机会主义”的平台ღღ✿，迁移到投资级（Investment Grade）策略上ღღ✿。

　　这是创新的关键ღღ✿：比如我们为 Intel 设计了一笔 110 亿美元的交易ღღ✿，期限超过 30 年ღღ✿，本质上属于股权资本的结构ღღ✿，但我们让它看起来像是债务ღღ✿，且有更好的保护机制ღღ✿。

　　这不是你去银行拿个模板就能完成的ღღ✿，这是高度结构化ღღ✿、高度定制的过程ღღ✿，要和公司深度合作才能执行ღღ✿。

　　你刚提到“把最好的人投进去”这点ღღ✿，我很想知道——你们是怎么设定这些投资团队的职责的？他们的指令到底是什么？

　　我们最大的不同在于ღღ✿：大多数机构按基金划分——每个基金都有自己的回报目标ღღ✿，比如“找一个能做出 15% 回报的公司ღღ✿、优先股ღღ✿、债券”ღღ✿。

　　我们是先评估公司ღღ✿，然后再评估什么方案最适合它ღღ✿。我们有一整套资本池ღღ✿，年化回报可以从 5% 到 20% 不等ღღ✿，可能是并购ღღ✿、也可能是投资级债券ღღ✿。

　　我们关注的是单位风险下的回报（per unit of risk）ღღ✿，这种视角是完全不同的ღღ✿。我们没有墙（walls）——也就是说ღღ✿，我们的投资人员不被限定于某一只基金或某一类策略ღღ✿。

　　我们有很多重复发行的客户ღღ✿。今天他们可能做一笔投资级债券融资ღღ✿，两年后就遇到问题ღღ✿，需要优先股或救助性融资（Rescue Capital）ღღ✿。

　　那回过头来说说你之前提到的 Athene 模式ღღ✿。这究竟是什么？为什么别人没能在同样程度上做到？

　　当时投资级信用的利差非常宽ღღ✿，而我们又能用非常长期ღღ✿、低成本的负债进行融资ღღ✿，因为利率已经大幅下降ღღ✿。

　　这中间的“利差业务”非常赚钱ღღ✿。但传统的保险资产管理并不擅长去投资结构性产品ღღ✿，通常只停留在标准的债券层面ღღ✿。

　　我们的核心逻辑就是ღღ✿：发起高利差（spread）资产ღღ✿、维持同等信用评级ღღ✿，并用超长期负债来融资ღღ✿。没有人真正把这当作增长型业务在做ღღ✿。

　　再看GFC（全球金融危机）之后至今ღღ✿，退休保险业务募资的全部股本中ღღ✿，有超过 50% 都被我们占了ღღ✿。我们是最大受益者之一ღღ✿，因为我们资产端和负债端都在扩张ღღ✿。

　　当我们意识到这个业务规模可以扩张时ღღ✿，我们面临两个任务ღღ✿：第一ღღ✿，我们知道未来在资产生成（origination）上会供不应求ღღ✿，因为我们得自己给自己找资产ღღ✿。

　　所以从2014到2022年ღღ✿，我们花了近100亿美元的自有资本ღღ✿，去收购或建设属于我们自己的资产生成能力ღღ✿。

　　比如我们收购了 PK Air —— 一家航空金融平台ღღ✿；我们建立了自己的非合格抵押贷款（non-qualified mortgage）平台叫 NewFiღღ✿；我们从瑞信（Credit Suisse）手中买下了他们的结构化产品平台ღღ✿，叫 Atlasღღ✿；我们还构建了自己的仓储融资（warehouse lending）体系ღღ✿。

　　这些业务最初并不是为了我们第三方的信用基金而建的ღღ✿。因为这些资产是投资级ღღ✿、利差较小的抵押品ღღ✿，在零利率时代没人会去构建ღღ✿。

　　从金融危机到 2022 年ღღ✿，管理资金的人普遍的交易逻辑就是ღღ✿：利率为零或负值ღღ✿，别碰固定收益ღღ✿、别碰信用ღღ✿，去做股权ღღ✿、基础设施ღღ✿、房地产ღღ✿，利用最便宜的融资杠杆ღღ✿，把资金投到回报高的领域ღღ✿。

　　我经常开玩笑说ღღ✿：这比喻不太优雅ღღ✿，但自从利率上涨 500 个基点之后ღღ✿，我就像《阿甘正传》里的“中尉丹”站在暴风雨里的渔船上一样ღღ✿，在呼喊“就让我来吧”——因为我们的定位正好与之匹配和朋友夫妻一起租房住ღღ✿。

　　突然之间ღღ✿，我们原本为服务自己资产负债表所建的资产生成体系ღღ✿，产出超过了我们自身所需ღღ✿。过去三年ღღ✿，我们跨过了这个“卢比孔河”ღღ✿。

　　我们现在能够把这些资产输出到第三方产品里ღღ✿，构建有创新性的固定收益产品ღღ✿，能和我们的退休保险业务并肩投资ღღ✿。

　　现在你看到所有人都想涌入这门生意ღღ✿。但想靠并购（M&A）进来很难和朋友夫妻一起租房住九游j9ღღ✿，因为这里面不仅仅是买资产ღღ✿，还包括你是否建立了真正的“起源文化（origination culture）”ღღ✿，你是否理解风险ღღ✿、如何将资产与你的资产负债结构进行匹配ღღ✿。

　　这不是你招几个销售就能做的ღღ✿。它需要你长期与这些起源团队协作ღღ✿，建立信任ღღ✿，明白什么是好资产ღღ✿、什么是坏资产ღღ✿。

　　我们现在在资产生成市场ღღ✿、利差资产市场ღღ✿、负债写入（liability writing）市场都处于领先地位ღღ✿。

　　你能具体讲讲 Apollo 今天的整体结构吗？比如 8000 亿美元的资产是如何配置的ღღ✿，分布在哪些类型的投资ღღ✿、通过什么形式的投资工具来进行的？

　　有一点大家可能会惊讶ღღ✿，我们资产负债表上大约 65% 的资产是投资级（investment grade）的ღღ✿。

　　在我们的信用业务中ღღ✿，总体规模接近 7000 亿美元ღღ✿，其中略高于 3000 亿是我们自己的资产负债表ღღ✿，其余则是第三方投资者投资于我们的产品ღღ✿。

　　而几乎所有第三方投资者投资的部分ღღ✿，都是非投资级ღღ✿、高回报的信用策略ღღ✿，比如资产支持证券ღღ✿、结构化信贷等ღღ✿。

　　我们正在把业务扩展到固定收益替代品领域ღღ✿，也就是为第三方提供投资级解决方案ღღ✿。但这一块我们从未主动筹资ღღ✿。

　　至于我们的股权业务ღღ✿，主要是私募股权为主ღღ✿，也有二级市场ღღ✿、气候相关投资ღღ✿、混合策略（hybrid）等ღღ✿。

　　这些板块过去表现都很出色ღღ✿。我们的私募股权业务已经持续 35 年保持优异回报ღღ✿，而混合策略就是介于信用和私募股权之间的一切——这块业务增长很快ღღ✿，目前规模已超过 800 亿美元ღღ✿。

　　你一开始说得很好——传统模式是“我帮你管钱ღღ✿，我收点管理费ღღ✿，也许还有一定比例的业绩提成”ღღ✿，这很简单ღღ✿。但现在有些策略收费极高ღღ✿，尤其是 “2 and 20” 的类型九游j9ღღ✿。

　　如果你能证明你具备超额收益（outsize returns）ღღ✿，那你就能收费ღღ✿。比如某些多经理策略（multi-manager）ღღ✿，他们收费确实很高ღღ✿，但他们也确实长期做到高净回报ღღ✿。

　　只要你能持续交出好成绩ღღ✿，有大量资本愿意为此买单ღღ✿。客户愿意付费ღღ✿，是因为他们认为你有差异化能力ღღ✿。

　　但如果产品开始变得“商品化”（commoditized）ღღ✿，比如投资级流动性信用产品ღღ✿，那收费自然就会大幅下降ღღ✿。

　　我们现在关注的是那些别人拿不到的投资级私募资产ღღ✿。这也是我们构建平台业务的目的ღღ✿：掌控抵押品的来源ღღ✿。

　　如果你没有这些资产起源平台（我们有 4000 人专门负责资产生成）ღღ✿，你就拿不到这些资产ღღ✿。而我们能把这些资产组合成别人信用组合里没有的东西ღღ✿，这就是价值所在ღღ✿。

　　最终这个产品会以什么样的收费定价ღღ✿，取决于利率环境ღღ✿。利率为零时ღღ✿，客户希望费用也为零ღღ✿；利率变高后ღღ✿，回报提高ღღ✿，收费作为比例自然变低ღღ✿，也就更能接受ღღ✿。

　　如果客户感觉不到你能带来独特机会ღღ✿，他们就不会为你付费ღღ✿。现在客户普遍要求与管理人共同投资（co-invest）ღღ✿，这本质上是一种“费率压缩”方式ღღ✿。

　　你必须与客户建立全新的合作关系ღღ✿，这和十年前完全不同了ღღ✿。现在很多机构客户都有成熟的团队ღღ✿，愿意和你一起共担风险ღღ✿、联合尽职调查ღღ✿。

　　现在的合作更像是“伙伴关系”ღღ✿，而不只是传统的 LP 和 GP（有限合伙人与普通合伙人）之间的关系ღღ✿。

　　我总是开玩笑说ღღ✿：你看到媒体说ღღ✿，银行们开始不满另类资产管理者ღღ✿，因为我们之间开始互相“抢生意”ღღ✿。

　　LP 与 GP 的关系也发生了类似的演变ღღ✿。LP 自己构建了投资能力ღღ✿，于是我们也不得不调整我们的业务ღღ✿。

　　整个链条都在转型ღღ✿，变得更像合作关系ღღ✿，大家都在重新寻找重叠与协同的边界（Venn Diagram）ღღ✿，看该如何共赢ღღ✿。

　　说来也好笑ღღ✿，我也说不清为什么会这样ღღ✿，但你现在去见风投（Venture）的人ღღ✿，他们都想进私募股权ღღ✿；你再去找私募股权的人ღღ✿，他们都想做混合策略（Hybrid）ღღ✿；混合策略的又想去做信用ღღ✿；信用的人又开始想做投资级债券ღღ✿。

　　但这反映出一个现象ღღ✿：市场已经上涨很长一段时间了ღღ✿。大家开始想要进入更大的资产类别ღღ✿，更广阔的 TAM（总可用市场）ღღ✿，并减少单一策略的二元性结果ღღ✿。

　　我很好奇这三类人现在是如何看待 Apollo 的ღღ✿，同时你希望五年后他们如何看待 Apolloღღ✿：公司发行人（Issuers）ღღ✿、投资者（不只是散户ღღ✿，也包括通过 ETF 投资的机构）ღღ✿、Apollo 的股东（Shareholders）ღღ✿。

　　当时我接到了十通电话ღღ✿，有人说ღღ✿：“Johnღღ✿，太疯狂了ღღ✿，现在是 COVIDღღ✿，Apollo 不可能再跟 S&P 500 的公司做交易了ღღ✿。”

　　他们拿融资方案的路径非常窄ღღ✿：去银行ღღ✿，搞定一轮融资ღღ✿，或发债ღღ✿、发股ღღ✿。传统资产配置就是所谓的“60/40”结构（60% 股权 / 40% 债券）ღღ✿。私募根本没份儿ღღ✿。

　　即使现在ღღ✿，美国的 401(k) 退休金计划也不买私募产品（privates）ღღ✿，这我们以后可以详细谈ღღ✿。

　　所以ღღ✿，我们通过私募信贷ღღ✿，为 S&P 500 公司完成一笔数十亿美元ღღ✿、且具有投资级评级的融资ღღ✿，这是市场从未见过的模式ღღ✿，非常新颖ღღ✿。

　　首先ღღ✿，如果你有 1000 亿美元的债务总额ღღ✿，那么找 Apollo 做 50 亿的融资只是分散风险（diversifier）ღღ✿，并不会影响你整体评级ღღ✿。

　　其次ღღ✿，我们能提供更多灵活性ღღ✿。我们的资金来源允许我们提供更长期限ღღ✿、更灵活的结构ღღ✿，还能与资产绑定或结构化交易ღღ✿。

　　当然ღღ✿，我不是说传统渠道会消失ღღ✿，也不会说一切都会私募化ღღ✿。但我们是一个新增选项ღღ✿，而且这个选项“已经站稳了”ღღ✿。

　　那我们以 Intel 或 BP 为例ღღ✿。它们有多种融资选择ღღ✿，最后选择了你们和朋友夫妻一起租房住ღღ✿。你认为 Apollo 相较传统融资渠道具备哪些优势？哪些变量最打动了它们？

　　很多交易都可以“表外处理”（off-balance sheet）——这意味着它不会计入公司当前的债务总量ღღ✿，对它们来说是个非常大的优势ღღ✿。

　　其次ღღ✿，我们能提供更长的期限ღღ✿、更灵活的结构ღღ✿，比如票息设计ღღ✿，或者项目启动初期提供几年的宽限期（Ramp Period）ღღ✿。

　　我们有一支专门的团队ღღ✿，能够把这些复杂定制工作落实下去ღღ✿，而这正是传统“银团市场”（syndicated market）所无法提供的ღღ✿。

　　我们确实在不断进步ღღ✿。我们做的这些大型ღღ✿、知名公司的项目越多ღღ✿，就会有越多的人愿意来找我们ღღ✿，成为“重复发行人”ღღ✿。

　　我们在过去五年已经取得了巨大进展ღღ✿。但我仍然去到某些地区ღღ✿、某些国家ღღ✿，有人还会说ღღ✿：“你们不就是做私募股权的吗？不就是搞破产收购的吗？”

　　我们确实有辉煌的历史ღღ✿，常常是在非常艰难的情境下创造出优秀回报ღღ✿，也确实进入过很多别人不敢进的场景ღღ✿。

　　你刚提到零利率持续了很久ღღ✿，在那段时间内ღღ✿，预期收益几乎为零ღღ✿，没人关注信用市场ღღ✿。自从2009年以来ღღ✿，股票市场回报非常强劲ღღ✿。

　　我们现在有一批已经工作了十几年ღღ✿、从未经历过重大回撤的投资人ღღ✿，他们对 S&P 500 的走势充满信心ღღ✿。

　　我们其实是基于“零利率时代”建立了一个另类投资的宇宙ღღ✿。绝大多数的产品设计ღღ✿，都是以零利率为前提的ღღ✿。

　　现在还未完全确定ღღ✿，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴ღღ✿，又有多少是真正的经营效率所带来的九游j9ღღ✿。

　　回到当时的逻辑ღღ✿：如果你能以接近 0% 的利率融资ღღ✿，而去买一项能提供 5%-6% 回报的房地产或基建资产ღღ✿，那太划算了ღღ✿。

　　但今天不一样了ღღ✿。如果你融资成本是 6%-7%ღღ✿，而资产只提供 5%-6% 的回报ღღ✿，那回报就变得非常吃紧ღღ✿。

　　我认为现在的市场更难了ღღ✿，风险明显更高ღღ✿，风险结构也不同了ღღ✿。这类资产应该与投资级长期产品（Investment Grade Long Duration）搭配ღღ✿，而不是加杠杆（leverage）ღღ✿。

　　问题是——我们过去筹集了大量资金ღღ✿，在一个“零利率逻辑”下ღღ✿，这些另类产品都承诺可以带来 15% 以上的回报ღღ✿，无论市场环境如何ღღ✿。

　　私募资产总体上确实有很强的表现ღღ✿，私募股权平均净回报常年保持在 13% 以上ღღ✿。二级市场在迅速发展ღღ✿，投资者的进入通道也越来越多ღღ✿。

　　请详细说说ღღ✿，这确实是当前的核心议题ღღ✿。现在很多资金流向私募信贷ღღ✿、私募股权ღღ✿，这些资产流动性极低ღღ✿。出口机制（off-ramp）和流动性问题越来越关键ღღ✿，你怎么看？

　　过去ღღ✿，私募市场主要是由 20-30 家大型机构控制的ღღ✿，包括大学基金会（Endowments）ღღ✿、养老金ღღ✿、主权基金等ღღ✿。他们定义了私募市场的参与规则ღღ✿，资产类别覆盖私募股权ღღ✿、基建ღღ✿、房地产ღღ✿、企业信用等ღღ✿。

　　因为今天的公司越来越倾向私有化ღღ✿，很少选择上市ღღ✿。如果你想配置整个经济体ღღ✿，那你必须配置私募资产ღღ✿。

　　这也就涉及到 EverGreen 产品结构——跟传统“Drawdown Fund”模式不同ღღ✿，EverGreen 是持续开放型结构ღღ✿，不是先募集ღღ✿、再锁定ღღ✿。

　　我举过一个漫画的例子ღღ✿：两个人在 10 年后同学会上碰面ღღ✿，一个人说ღღ✿：“我存了10万美元ღღ✿。”另一个人也说ღღ✿：“我也存了10万美元ღღ✿，我们得好好投资ღღ✿。”

　　到了20年后ღღ✿，第一个人穿着高级西装ღღ✿，说ღღ✿：“我全投了私募ღღ✿，每年回报32%ღღ✿。”第二个人面露忧色ღღ✿，说ღღ✿：“我投了EverGreenღღ✿，每年才13%ღღ✿。你现在多少钱？”

　　其实很多人直到今天都无法理解这个问题——一个人年化回报32%ღღ✿，另一个13%ღღ✿，但为什么13%的那位反而更有钱？这正是复利的力量（compounding）ღღ✿。

　　你当然懂这个道理ღღ✿，但在 EverGreen 产品更广泛普及后ღღ✿，我们会看到回报趋于正常化ღღ✿：股票年化收益高单位数到低双位数ღღ✿，而信用类产品则根据利率周期大概在高单位数到中双位数之间ღღ✿。

　　我们讲了很多美国市场的内容ღღ✿，但欧洲市场在结构性改革方面也正在努力ღღ✿。你是否认为欧洲会有机会实现资本市场的进一步发展？你怎么看他们能否打开私募资产的流动性市场？

　　在过去几年ღღ✿，欧洲其实是全球增长最慢的区域之一ღღ✿，债务水平极高ღღ✿，结构问题很多ღღ✿。但我认为他们最近意识到ღღ✿，单靠银行体系已无法满足长期增长所需ღღ✿。

　　他们也在逐渐意识到ღღ✿，银行不能再独自承担一切贷款责任ღღ✿。他们需要资本市场的帮助ღღ✿，需要把一部分融资责任转移出去ღღ✿。这就意味着证券化市场要复苏ღღ✿。

　　我觉得关键的推动点在于ღღ✿：如果欧洲能放松监管ღღ✿，推动私募市场合法参与长期资产融资——比如养老金资金ღღ✿、退休金账户可以投资私募信贷和私募股权——那么就会有大量资本参与基础设施ღღ✿、绿色能源ღღ✿、国防等领域ღღ✿。

　　那私募资产的“流动性”问题ღღ✿，能通过技术解决吗？比如通过代币化（tokenization）ღღ✿、区块链ღღ✿、自动化结算等机制ღღ✿，是否有希望把私募资产变得更像 ETF？

　　技术确实是一部分解法ღღ✿，但更大的问题其实是定价机制（pricing mechanism）和资产池的构造ღღ✿。

　　我们现在也在做实验ღღ✿。我们有几个平台ღღ✿，正在探索私募资产的定价ღღ✿、分割ღღ✿、交易模型ღღ✿，尝试在不引入巨大波动性的情况下创造出“有持续性定价”的交易市场ღღ✿。

　　ETF 的成功并不是因为技术ღღ✿，而是因为它把资产ღღ✿、清算ღღ✿、监管ღღ✿、交易ღღ✿、流动性机制打包成一个协调一致的系统ღღ✿。

　　最后一个问题ღღ✿。如果你展望十年之后ღღ✿，你认为普通投资者能买到的“私募资产”产品ღღ✿，会长什么样？你认为他们会通过什么方式参与这些产品？这些产品在投资组合中的角色会发生怎样的变化？

　　比如会有更多“半流动型”（semi-liquid）结构ღღ✿，让你每季度可以赎回一部分本金ღღ✿；也会有更普及的“带息支付型”产品ღღ✿，甚至可能纳入退休账户（像401(k)那样的税优账户）ღღ✿。

　　必须设计一种机制ღღ✿，让客户在需要退出时有路径ღღ✿，而不是被困住ღღ✿。这可能通过 EverGreen + 二级平台 + 激励结构来实现ღღ✿。

　　要根据客户的年龄ღღ✿、收入ღღ✿、流动性需求等情况ღღ✿，设计匹配的产品ღღ✿。不是所有人都适合锁 10 年期限ღღ✿。

　　我希望十年后ღღ✿，我们看到的是一个可以“像配置股票ღღ✿、债券一样配置私募资产”的世界ღღ✿。风险提示透明ღღ✿、流动性机制明确ღღ✿、产品结构对普通投资者友好ღღ✿。

　　我从来没听人这样描述这个市场渔具ღღ✿，ღღ✿，也没听人把 Apollo 的转型讲得如此系统和深刻ღღ✿。你刚才提到“我们没有墙（no walls）”ღღ✿，但其实你刚刚就打破了很多人对你们的“认知之墙”ღღ✿。

　　在结束之前ღღ✿，我想请你给那些刚进入金融行业的年轻人一点建议ღღ✿。你一路走来经历了很多ღღ✿，也见证了资本市场的变迁ღღ✿。现在这个时代变化这么快ღღ✿，你会对刚开始职业生涯的年轻人说什么？

　　第一ღღ✿，不要总想着“路线图”（roadmap）ღღ✿。很多年轻人刚入行ღღ✿，总希望有人告诉他们ღღ✿：先去投行几年ღღ✿，然后转去私募ღღ✿，再怎么怎么ღღ✿。

　　我觉得——这种想法限制了你真正的成长ღღ✿。你应该关注的是ღღ✿：“我能在哪种环境下学得最快ღღ✿、进步最多？”

　　有时候这意味着去一个小公司ღღ✿、甚至是创业公司ღღ✿；有时候可能是加入一个团队里很小但非常专业的组ღღ✿。别怕走非主流的路ღღ✿。

　　不管你做的是不是自己的公司ღღ✿，你都要以“我对结果负责”的方式去思考ღღ✿。不是“别人叫我干什么我就做什么”ღღ✿，而是“我如何推动这个问题的解决”ღღ✿。

　　当你开始从这个角度思考——你不再只是一个员工ღღ✿，而是参与者ღღ✿，贡献者ღღ✿，甚至是推动者ღღ✿。你的成长会非常快和朋友夫妻一起租房住ღღ✿，你在别人心中的定位也会完全不同ღღ✿。